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禹洲地产城市布局清晰 规模利润平衡 首次覆盖 评级增持

阅读:   时间:2017-12-07 12:47:57
 
历史与目标

1994年福建人林龙安(现持股62%)于厦门建立禹洲集团从事房地产开发业务,并在十年间将其发展成厦门市占率最高,此后于2004年才将业务拓展至第二个临近省会城市福州,以及策略性进入长三角核心城市上海,并于2006年进一步拓展至其进行研究生深造的中国科技大学所在省会城市合肥。于2009年香港主板上市后的五年间,城市拓展上继续稳扎稳打,进入了厦门附近的泉州、漳州和龙岩以及合肥周边的蚌埠,核心城市中仅选择性进入天津以拓展环渤海区域。2014-2016年公司进入快速发展阶段,在这一波行业主升浪来临前进入了长三角核心城市南京、杭州、布局了中部城市武汉、以及进入了香港,并于2016年末苏州市场开始进入冷却期后进入。公司合约销售从2007年的14亿增至2017年的目标400亿(1-10月完成合约销售320亿,同比增长59%),十年年复合增长率约40%。公司将2020年销售目标定在1200亿,但预计所属权益将从目前的八成降至七成,这意味着未来三年权益合约销售的目标增长率仍在接近40%左右。

城市和布局

截至10月底,进入城市18个,拥有土地储备约1,000万方,平均土地成本近 5,828 元/平米,占当期销售价格的 35%左右。其中持有面积100万方,可售面积约900万方。以权益可售面积计算,拥有土地储备排名前五的城市分别为漳州(16%)、合肥(14%)、武汉(10%)、苏州(10%)、泉州(9%),以可售货值计算,排名前五的城市分别为武汉(13%)、漳州(11%)、苏州(11%)、厦门(10%)、合肥(10%),排名5-10位的城市分别为上海(9%)、杭州(9%)、天津(7%)、南京(5%)、福州(4%),也即这10个一二线城市合计贡献销售额接近九成。公司表示未来三年城市数可能增加到35个,将发力拓展粤港澳大湾区并继续看好长三角,今年通过收并购方式新进入了惠州和扬州两个城市,近期还新进入青岛和舟山。
 
负债率水平

公司2013-2017年10月的权益土地金额大致为69亿,54亿,86亿,169亿和120亿,中期负债率水平约73%左右。公司于中报业绩披露后以每股4.53元港币(8%市价折价,1.4倍PB)配股融资15.86亿港币,令负债率下降约20个百分点。此后公司亦于9月末在离岸市场发行3亿美金(息率5.38%)永续债,并在11月初公告赎回2.5亿美金19年到期的高息债(息率 9%)。我们预计公司年底时现金规模在200亿人民币左右,有息负债规模略超300亿,其中美元债6.0亿美元,人民币公司债100亿,净负债率在80%附近,较公司历史负债率均值(65%)略高,且18-19年也将维持在这个较高的位置。
 
财务预测

禹洲上市八年来营业收入经历年复合增长32%至2016年的137亿人民币,核心净利润经历年复合增长26%至2016年的略超20亿,公司每年保持派息平均比率34%。预计到今年底的已售未结金额接近500亿左右,可供17年及其以后陆续入账。我们认为公司17-18年毛利率仍将维持坚挺(35%左右),但随着16-17年部分高价地项目在18-19年开始销售而在19-20年之后开始入账,未来毛利率水平面临一定压力,但在同业中可能仍将属于偏上的企业。
 
首次评级

基于房价和利润率的保守估算,我们对公司的每股净资产值预测为7.10港元。我们给予目标净资产折价35%,12个月目标价4.61港元,相对目前股价有18%的升幅,首次评级为增持。

以下内容节选自申万宏源研究:
 

禹洲地产 版权所有 闽ICP备10204979号

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闽ICP备10204979号